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第7部分（第1页）

，日本的证券公司彻底跌出了排名世界证券公司的前十位。

1997年末，东京证券交易所交易量的近40％由外国证券公司处理。1997年秋，四大证券公司之一山一证券发觉海外有2　000多亿日元的簿外债务，被迫自行宣告破产，四大证券公司就只剩下三家了。

但是，大藏省的金融机制还有最后的一个使命，那是个自杀性的使命。90年代初，大藏省决定应该进入亚洲市场。认为亚洲是日本的防备范围内，泰国、马来西亚、印尼的地价数十年连续上涨，看似完全符合泡沫经济的结构。

总而言之，日本将泡沫经济向整个亚洲输出了。这些国家就像80年代在东京、大阪那样，不计后果地融资建造写字楼、购物中心、宾馆等。东京三菱国际（香港）代理部长真田幸光说：“我们纯粹就是在吞噬资产。欧美人从盈利性的角度来管理资产。如果无利可图，银行就不会放贷。但是，我国银行即使对于收益不太好的企业，也一概给与融资。”

印尼、马来西亚在苏哈托、马哈蒂尔这样强硬派的领导下，由政府确定价值，命令投资者应该买什么，而且大家也都唯命是从。照大藏省的观点说，东南亚还没受到“现金流”这一洪水猛兽的侵袭，是最后的伊甸园。1994年以来，日本的银行对东南亚的融资增长到了原来的两三倍，其中大部分资金流入了韩国、马来西亚、印尼、泰国。尤其是泰国，其海外融资的一半以上来自日本的银行。

古代犹太人有这样一个笑话。问：“即使在冰上滑倒，复仇天使也仍然穷追不舍”，这个谜语的谜底是什么？答：“不要为了虚荣而被称为复仇天使。”大藏省的处境也十分窘迫。1997年秋，“复仇天使”挥舞着“真实价值”的火焰剑登陆东南亚，韩国、泰国、马来西亚、印尼的货币一夜之间崩盘。长期驯服的市场突然说崩溃就崩溃，苏哈托和马哈蒂尔束手无策，只能狂怒地观望。90年代，在日本潜伏发展了7年的大规模金融崩溃在仅仅几个月中爆发了。

第四章　泡沫经济：追忆繁荣岁月（3）

官僚的暗笑

证券交易市场的规模发生了怎样的变化呢？1989年纽约和东京股市时价总额几乎不相上下（东京证券交易所还略大些）。如果快进12年，观察2002年3月的情形，东京股市的总市值价总额只有纽约的四分之一强。更加无情的是，虽说为新股服务的场外市场发展速度趋缓，但纳斯达克本身却已成长为一个巨人。纳斯达克的总市值以令人惊奇的势头逼近东京证券交易所。2002年初东京证券交易所一蹶不振时，纳斯达克市场却反转直上。纳斯达克和纽约市场平均每月成交额合计超过东京的10倍。说到底，大藏省的体系存在着致命的缺陷，但泡沫破灭后，市场机制不健全已经是显而易见的了，可是很奇怪，大藏省却对改革不感兴趣。

问题在于银行和证券公司是以非现实的价值为基础。就像日本各村都建设堤坝上了瘾，银行也成了麻药的俘虏，一下子改变这一体系的话会出现剧烈的断瘾症状，难以摆脱，因此，作为日本金融大改革的一个环节，放宽限制并没有发展为根本性变革。

1996年，以改革为题发表讲话的大藏省国际金融局局长榊原英资宣布：“我们官方将全面放权。”据《华尔街日报》称，之后，榊原英资根据金融大改革构想，简单阐述了自由市场要如何开放，但他还含笑附加了一句：“当然我们不会允许市场混乱。”

在这里，我们来观察一下泡沫经济破灭所导致的各种后果中，导致浑身瘫痪的　“麻痹”现象。大藏省不可能使真正的金融大改革得以实施，究其原因，在于如果把合理性引入魔法的城堡，恐怕一切都会土崩瓦解。也有人认为，泡沫经济造成的损失基本上都是账面损失，不需要太过担心。但恰恰在日本，账面损失就是个大问题。金融界操作中最巧妙的业绩就是使账面资产膨胀。因此，当城堡的围墙一旦开始出现裂缝，大藏省就谨小慎微地行事，不能声张。

“簿价会计”是大藏省情有独钟的一种会计方式。这种方式是一直以买入证券、不动产的价格入账，而不是以时价计算。例如，以40元买进的股票，现在涨到100元，但账簿上记的仍只有40元。有盈利，却巧妙地假设没有盈利，并创造另一种假设，即“隐含收益”。在日本金融界，没有比簿价会计带来的损失更大的了。

“隐含收益”这一概念，以“隐含损失”的形式反弹回来。随着不动产公司的倒闭，那些土地就成了债权人的难题。银行不是依据现价每年将不动产的损失入账，而是始终以买入价记载，这在卖出时的瞬间，银行就不得不将这笔突如其来的巨大损失入账。

这一体系正在麻痹着不动产市场。银行虽然陷入现金不足的困境，但又不想变卖贬值了的土地，因为一旦变卖，就必须将损失入账，因此，市场接近于停滞状态。银行由于“隐含损失”不出售土地，对投资家而言，又认为地价尚未跌到可以赢利的水平，于是谁也不会去购买土地。

股市也陷入了麻痹状态。1989年新股发行总额达58　000亿日元，1992年下降到仅有40亿日元，即，约是3年前的，1998年虽涨到了2　840亿日元，但也只不过是10年前的5％。还有一个重要的统计数据就是上市企业的数目。东京证券交易所90年代的上市企业数维持在原来水平，纽约却增长了45％。

相对计算可得，1995—1999年间，东京证券交易所、大证两家新筹集到的资金（包括上市、增资）共计1　5000亿日元。而同期纽约和纳斯达克两家所获资金却超过60万亿日元。股票市场本来的目的就是向企业提供筹集资金的场所，从这一层面上看，90年代前半期东京证券交易所无异于停业了。

打鼹鼠游戏

90年代后半期，日本的金融体系也出现了变化的迹象。“簿记会计”逐渐向时价会计转变，不动产评估也开始引入新的方法：以盈利性为依据进行估价。但是，这一改革（日本几乎所有领域都是如此）进展缓慢，而且没有彻底实施，因此，金融市场结构与过去相比仍无根本性改变。在迎来了21世纪的今天，日本对于已被英美普遍接受的经济规则只给予极少的认可。银行、不动产公司将土地资产以不符合市场的价格列入资产负债表。如果以收益率计算，股市就不得不被维持在较高价位，大企业对这一体系惟命是从，决不兴风作浪。我总觉得这是彻头彻尾的犯罪，日本却顺当地将其贯彻始终。西方经济理论家们像相信物理、科学一样相信普遍的金融规则，他们对日本的做法简直哑口无言。

所谓金钱，很大程度上受到社会、价值观等所左右。单纯从经济理论上说，破产的银行理当关门，但如果因为政治上的原因而要使这些银行继续生存下去，即便是破产的公司也能继续从事日常业务；脱离现实的土地价格、证券价格若能被大众接受，那破产公司也能存在下去。

这样，在多种领域中被制定出来的价格进行互相扶持，结果就是“麻痹”。另一点不能忽视的是泡沫经济的崩溃是一个非常缓慢的进程。通货紧缩开始时，大藏省用尽一切手段以期控制崩溃局面，其控制手段确实高明，日本看似只受了一点小创伤。

回顾战后日本的成功，就会发现金融法则绝非普遍性真理。凭借命令型资金供给体系，与金融法则不相符的金融制度也能很好地发挥作用。但是在泡沫经济崩溃后的麻痹期，仍将违反金融法则贯彻到底的话就会产生反作用。有趣的是，疼痛在不曾预料的地方出现了：日本表面上仍维持其金融体系——破产的银行仍照常营业，股市也看似平稳，但是，问题钻进地下到别的地方冒了出来。

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